اهمیت جریان‌های نقد عملیاتی برای سرمایه‌گذاری

دانلود پایان نامه

در حالی که مطالعات پیشین عدم به موقع بودن سود در گنجاندن رویدادهای مربوط از لحاظ ارزش و پارازیت نامربوط از لحاظ ارزش در سود را به عنوان توضیحاتی برای رابطه همزمان ضعیف بازده-سود ذکر می کنند، اما کولینز، کوتاری، شانکن، و اسلوان (1994) تلاش می کنند تا بین این دو توضیح تمایز قائل شوند. روش تجربی که کولینز و دیگران از آن برای تمایز بین این توضیحات جایگزین تبعیت کردند شامل مقایسه قدرت توضیح دهندگی () از رگرسیونهای بازده بر: (1) نرخ رشد جاری سود (رگرسیون سود جاری)، (2) نرخ رشد جاری و آتی سود، و (3) نرخ رشد جاری و آتی سود به اضافه شاخص هایی برای کاهش خطای اندازه گیری در برآورد بازار از نرخهای رشد سود آتی (رگرسیونی که از بابت خطای اندازه گیری اصلاح شده است) می باشد. شواهد تجربی تایید می کند که عدم به موقع بودن سود یک عامل مهم در رابطه همزمان ضعیف بازده-سود است. به نظر می رسد پارازیت در سود دلیل اولیه برای این رابطه ضعیف است، اما پارازیت ممکن است هنوز یک نقش کمک کننده را ایفا کند.
نتایج عدم به موقع بودن مربوط به فرصت های سرمایه گذاری توسط احمد (1994) بررسی شد. احمد این فرضیه را مطرح می کند که یک رابطه منفی بین فرصت های سرمایه گذاری و ضریب واکنش سود وجود دارد. دلیل انتظار این رابطه منفی این است که بکارگیری میثاقهای حسابداری مانند محافظه کاری موجب می شود که سود فرصت های سرمایه گذاری مربوط از لحاظ ارزش را به گونه ای انعکاس دهد که به موقع بودن آن کمتر از قیمت سهام است.
بحث فوق در نقطه مقابل نتایج تجربی کولینز و کوتاری (1989)، بیدل و سئو (1991)، و هاریکومار و هارتر (1995) جریان می یابد. احمد بحث می کند که شاخص های مبتنی بربازار استفاده شده در مطالعات پیشین برای اندازه گیری مفهوم فرصت های سرمایه گذاری ممکن است با سایر عوامل تعیین کننده ضریب واکنش سود (رقابت بازار محصول و اثرات بازده موردانتظار) همبستگی داشته باشد. بنابراین، همبستگی مثبت مشاهده شده بین ضریب واکنش سود و شاخص های پیشین فرصت های سرمایه گذاری ممکن است ناشی از این اثرات باشد. برای کاهش این مشکل اعتبار مفهوم، احمد یک شاخص غیر بازاری یعنی نسبت تحقیق و توسعه سهم به بهای جایگزینی اموال، ماشین آلات و تجهیزات برای فرصت های سرمایه گذاری می سازد. با این حال، این شاخص غیر بازاری برتری فاحشی نسبت به شاخص های بازاری ندارد و با چندین انتقاد روبرو است. اولاً، این شاخص مستلزم فرض این است که نرخ استهلاک بین شرکتها ثابت باشد. ثانیاً، بهای جایگزینی اموال، ماشین آلات و تجهیزات شامل رویه تعدیل تورم است که فرض می کند تمام شرکتها بطور مشابه تحت تاثیر تورم قرار می گیرند و این که تمام شرکتها از روش استهلاک خط مستقیم استفاده می کنند. نهایتاً، در یک مفهوم عام تر، شاخص مجموعه فرصت های سرمایه گذاری تنها یک شکل از رشد را اندازه گیری می کند (یعنی رشد از طریق تحقیق و توسعه). مفهوم مجموعه فرصت های سرمایه گذاری که قبلا تشریح شد یک مفهوم بسیار گسترده تر است که سایر فعالیتهای رشد را به همراه فعالیتهای تحقیق و توسعه در بر می گیرد.
احمد(1994) ضریب واکنش سود خاص شرکت را با استفاده از مدلهای قیمت و بازده برای یک نمونه شامل 682 شرکت در طی دوره 1980-1985 برآورد می کند. ضریب واکنش سود خاص شرکت بر شاخص هایی برای فرصت های سرمایه گذاری، رقابت و ساختار هزینه، برازش می شود. با استفاده از شاخص بازاری برای فرصت های سرمایه گذاری، احمد یک رابطه معنادار مثبت بین وجود فرصت های سرمایه گذاری و ضریب واکنش سود پیدا می کند. این نتیجه با نتایج تجربی کولینز و کوتاری (1989) سازگار است. با این حال، وقتی این شاخص غیر بازاری برای فرصت های رشد استفاده می شود، یک رابطه منفی بین فرصت های رشد و ضریب واکنش سود مشاهده می گردد. احمد این نتایج را سازگار با مشکل اعتبار مفهوم برای شاخص بازاری تفسیر می کند و پیشنهاد می کند که عدم به موقع بودن سود موجب می شود که محتوای اطلاعاتی سود درباره ارزش فرصت های سرمایه گذاری کمتر از باور قبلی شود(جونز، 1997).
پشتوانه اضافی برای عدم به موقع بودن سود در گنجاندن ارزش فرصت های سرمایه گذاری توسط لو و سوگیانیس(1996) ارائه شد. لو و سوگیانیس شواهدی ارائه می کنند که مخارج تحقیق و توسعه مزایای آتی فراهم می آورند و این که سرمایه ای کردن و استهلاک این مخارج باعث افزایش ارتباط ارزشی سود می شود.
لو و سوگیانیس با این فرض آغاز می کنند که سود توسط داراییهای مشهود و نامشهود ایجاد می شود. ارزش ترازنامه ای تحقیق و توسعه به صورت تابعی از مخارج تاخیری تحقیق و توسعه سایر شرکتها در طبقه بندی چهار رقمی صنایع در SIC برآورد می شود (روش متغیر ابزاری). سپس رگرسیون سود عملیاتی نسبت به داراییهای مشهود، ارزش تحقیق و توسعه، و مخارج تبلیغات (شاخصی برای ارزش سایر داراییهای نامشهود) برازش می شود. سپس از ضریب تحقیق و توسعه که از این رگرسیون برآورد می شود، میانگین گرفته می شود تا پارامتری برای سرمایه ای کردن بدست آید، این پارامتر نشان دهنده نرخ استهلاک سالانه تحقیق و توسعه است. پس از آن، این نرخ استهلاک در مخارج جاری و گذشته تحقیق و توسعه ضرب می شود تا استهلاک سالانه مخارج تحقیق و توسعه برای هر شرکت بدست آید. این میزان استهلاک برای محاسبه سود تعدیل شده از بابت تحقیق و توسعه (سود با فرض سرمایه ای شدن و مستهلک شدن تحقیق و توسعه) استفاده می شود.
مقایسه سود تعدیل شده از بابت تحقیق و توسعه با سود گزارش شده طبق اصول پذیرفته شده حسابداری نشان داد حدود 20.55% کم نمایی متوسط سود گزارش شده برای تمام شرکتها در نمونه به دلیل هزینه کردن تحقیق و توسعه وجود دارد. رگرسیون های قیمت و بازده نیز برای آزمون ارتباط ارزشی سود تعدیل شده از بابت تحقیق و توسعه برآورد شد. در تمام مدلهای بازده و قیمت، ضریب تحریف سود ناشی از هزینه کردن تحقیق و توسعه بطور معنی داری مثبت بود. لو و سوگیانیس(1996) نتیجه گیری می کنند که مخارج تحقیق و توسعه مزایای آتی ارائه می کند که در حال حاضر در صورتهای مالی منعکس نمی شود و نحوه عمل فعلی برای هزینه کردن این فعالیتها از محتوای اطلاعاتی سود می کاهد. یکی از برداشتهای ممکن از این نتایج این است که سود در ارزیابی یک نوع فرصت سرمایه گذاری (مخارج تحقیق و توسعه) نارسایی دارد.
بطور خلاصه، با فرض این که مجموعه فرصت های سرمایه گذاری موجب ایجاد عدم اطمینان درخصوص جریانهای نقد آتی می شود، این عدم اطمینان ممکن است ارزیابی سود را از دو طریق تحت تاثیر قرار دهد. اولاً، سود ممکن است حاوی اطلاعات دارای ارتباط ارزشی درخصوص این فرصت های سرمایه گذاری باشد. درصورتی که اطلاعات دارای ارتباط ارزشی در سود به رفع این عدم اطمینان کمک کند، انتظار می رود قیمت سهم نسبت به هر ریال سود واکنش بیشتری نشان دهد. از طرف دیگر، درصورتی که قابلیت انعکاس اطلاعات دارای ارتباط ارزشی درخصوص فرصت های سرمایه گذاری آتی به طور به موقع بوسیله بکارگیری اصول پذیرفته حسابداری آسیب ببیند، انتظار می رود قیمت سهم نسبت به هر ریال سود واکنش کمتری نشان دهد(جونز، 1997).
در این تحقیقات در خصوص ایجاد یک شاخص برای مجموعه فرصت های سرمایه گذاری تضاد وجود دارد. تحقیقات گذشته بر شاخص های بازاری یا غیر بازاری برای مجموعه فرصت های سرمایه گذاری اتکا کرده اند و به نتیجه گیری های متفاوتی بر مبنای شاخص استفاده شده دست یافته اند.
2-7-5. اهمیت جریان های نقد عملیاتی برای سرمایه گذاری
در قسمت قبلی درباره ی رابطه ی فرصت های سرمایه گذاری و جریان های نقد عملیاتی توضیحاتی داده شد و عنوان شد که با فرض این که مجموعه فرصت های سرمایه گذاری موجب ایجاد عدم اطمینان درخصوص جریانهای نقد آتی شود، این عدم اطمینان ممکن است ارزشیابی سود را تحت تاثیر قرار دهد. اما این سوال مطرح می شود که چرا جریان نقدی برای سرمایه گذاری اهمیت دارد؟
رابطه تنگاتنگ بین وجوه داخلی و سرمایه گذاری یک رابطه شناخته شده است. تحقیقاتی که به بررسی نحوه تاثیرگذاری گزینه های تامین مالی واحدتجاری بر سرمایه گذاری می پردازند در دهه 1960 پس از کار مودیلیانی و میلر (1958) و توسعه گسترده مدلهای نئوکلاسیک سرمایه گذاری (مانند یورگنسن، 1963؛ هال و یورگنسن، 1967) صورت گرفتند. تئوری کیو سرمایه گذاری می تواند به عنوان یک فرمول بندی جدید تئوری نئوکلاسیک درنظرگرفته شود، که براساس آن تقاضای سرمایه گذاری می تواند برحسب رابطه بین ارزش بازار سرمایه سهام واحدتجاری و هزینه جایگزینی آن توضیح داده شود. نه تئوری نئوکلاسیک و نه تئوری کیو نقش متغیرهای مالی را در تعیین سرمایه گذاری درنظر نمی گیرند(کارپرترو گواریلا، 2008).
در سال 1988 فازاری، هوبارد و پترسن تفاوت در حساسیت سرمایه گذاری نسبت به جریان نقدی را در میان گروههای واحدهای تجاری که کمابیش با محدودیتهای مالی مواجه بودند بررسی کردند. کیو که آنها به عنوان شاخصی برای فرصت های سرمایه گذاری واحد تجاری در رگرسیون های سرمایه گذاری گنجاندند ممکن است به درستی فرصت های سرمایه گذاری را اندازه گیری نکند. آنها بحث کردند که اگر این امر صادق بود، مضارب جریان نقدی می توانست بدلیل همبستگی بین جریان نقدی و فرصت های سرمایه گذاری اریب دار شود اما می توان انتظار داشت که اثرات جریان نقدی بر سرمایه گذاری تقریباً در تمام گروههای واحدهای تجاری یکسان باشد(کارپرترو گواریلا، 2008).
از طرف دیگر، جریان نقدی می تواند بر سرمایه گذاری اثر بگذارد، زیرا بازارهای سرمایه کامل نیستند و تامین مالی داخلی ارزانتر از تامین مالی خارجی است. در این حالت می توان انتظار داشت که جریان نقدی یک نقش قوی تر در سرمایه گذاری شرکتهایی بازی کند که احتمال مواجهه آنها با محدودیتهای مالی بیشتر است. بنابراین توجه به تفاوت در اندازه مضربهای جریان نقدی برای شرکتهایی که کمابیش با محدودیتهای مالی مواجه هستند شواهد مفیدی درباره وجود محدودیتهای مالی فراهم خواهد آورد.
فازاری، هوبارد و پترسن (1988) واحدهای تجاری را براساس سیاست تقسیم سود طبقه بندی کردند که در آن فرض شده است که احتمال مواجهه شرکتهای با سودتقسیمی بالا با محدودیتهای مالی، کمتر است. یافته های آنها نشان داد که جریان نقدی غالباً بر سرمایه گذاری شرکتهای دارای سود تقسیمی پایین به طور معناداری بیش از شرکتهای دارای سود تقسیمی بالا تاثیر می گذارد، که این یافته از این فرضیه پشتیبانی می کند که علت تاثیرگذاری جریان نقدی بر سرمایه گذاری شرکت به دلیل ناکامل بودن بازار سرمایه است.
تقریباً بلافاصله تحقیقاتی برای پرداختن به نارسایی بالقوه کیو به عنوان معیار فرصت های سرمایه گذاری آغاز شد(کارپرترو گواریلا، 2008). یک سری تحقیقات “راهبرد استفاده از شاخص هایی برای کیو نهایی را کنار گذاشتند و بر معادله اولر که سرمایه سهام بهینه را برای مدلسازی تصمیم سرمایه گذاری توصیف می کرد اتکا کردند” ( مانند هوبارد، 1988؛ ویتد ، 1992؛ هوبارد و دیگران، 1995؛ انجی و اسکالر 1996). سری دیگری از تحقیقات تلاش کرد اثر ناکامل بودن بازار سرمایه بر سرمایه گذاری را با استفاده از معیارهای جایگزین برای بنیان های سرمایه گذاری و بدون استفاده از کیو به عنوان معیار فرصت های سرمایه گذاری شناسایی کند (مانند گیلکریست و هیملبرگ 1995).
چند چالش مهم به یافته های فازاری، هوبارد و پترسن (1988) وارد شد که نمونه ی آن،کاپلن و زینگالز(1997) بودند که به این نتیجه رسیدند که سرمایه گذاری شرکت هایی که به ظاهر محدودیت مالی کمتری دارند نسبت به جریان نقدی حساس تر از سایر شرکت ها است و در نتیجه حساسیت بیشتر سرمایه گذاری به وجه نقد نمی تواند به عنوان شواهد محدودیت مالی شرکت ها تفسیر شود. این چالش ها در یافته های فازاری، هوبارد و پترسن (1988) نشان می دهد که عدم توافق درباره علت همبستگی مشاهده شده بین سرمایه گذاری و جریان نقدی رفع نشده است (کارپرترو گواریلا، 2008).
2-8. ارتباط ارزشی سود، جریان نقدی عملیاتی، و اقلام تعهدی با وجود فرصت های سرمایه گذاری
سه دیدگاه درباره این که چرا و چگونه ارتباط ارزشی سود حسابداری، جریان نقد عملیاتی، و اقلام تعهدی با تغییر مجموعه فرصت های سرمایه گذاری تغییر می کند، وجود دارد. طبق مطالعات پیشین این سه دیدگاه عبارتند از فرضیه اطلاعات رشد، فرضیه منبع داخلی و فرضیه معیار پارازیت. در ادامه به توضیح این سه دیدگاه می پردازیم.
2-8-1.فرضیه اطلاعات رشد
فرضیه اطلاعات رشد، یافته اسلوان (1996) را ترکیب می کند که دریافت جریان نقد عملیاتی پایدارتر از اقلام تعهدی است. به این معنا که اقلام تعهدی نسبت به جریان نقد عملیاتی حاوی اطلاعات کمتری درباره سود بالقوه آتی عملیات جاری است. فرضیه های کولینز و کوتاری (1989) بیان می کند که سرمایه گذاران از اطلاعات جدید سود جاری درباره ظرفیت فرصت های رشد آتی برای ایجاد سودهای غیرعادی استفاده می کنند. آنها پیش بینی می کنند که هم ضریب واکنش جریان نقدی عملیاتی و هم ضریب واکنش اقلام تعهدی با افزایش مجموعه فرصت های سرمایه گذاری افزایش می یابند، و ضریب واکنش جریان نقد عملیاتی با نرخی بیش از ضریب واکنش اقلام تعهدی افزایش پیدا می کند.
2-8-2. فرضیه منابع مالی داخلی
شرکت ها برای بهره برداری از فرصت های سرمایه گذاری نیاز به وجه نقد دارند. وجه نقد را هم می توان از منابع مالی داخلی و هم از منابع مالی خارجی تامین کرد. در بازارهای رقابت کامل، انتخاب از میان گزینه های تأمین مالی مختلف بر تصمیمات سرمایه گذاری و ارزش شرکت تأثیر ندارد (مودیگلیانی و میلر، 1958). به هرحال وجود برخی نقص ها در بازار، همچون عدم تقارن اطلاعات، هزینه های نمایندگی و هزینه معاملاتی، بهای تمام شده سرمایه خارجی را نسبت به سرمایه داخلی افزایش می دهد (جنسن و مکلینگ، 1976؛ مایرز و مایلوف، 1984). این تمایز در هزینه بدین دلیل ایجاد می شود که تأمین کنندگان سرمایه خارجی (سرمایه گذاران بالقوه آتی) نسبت به مدیران از آگاهی کمتری درباره فرصت های سرمایه گذاری برخوردارند و همچنین از قدرت کافی برای حصول اطمینان از اینکه مدیران در جهت منافع آن عمل می کنند برخوردار نیستند. سرمایه داخلی- سرمایه ایجاد شده از طریق عملیات شرکت – به سهامداران فعلی تعلق دارد. این سهامداران می توانند از طریق مکانیسم های حاکمیتی همچون هیئت مدیره بر مدیران نظارت داشته باشند. اگر این مکانیسم های نظارتی مؤثر باشند و مدیران در جهت منافع سهامداران فعلی عمل کنند، آنگاه هزینه های اطلاعات و نمایندگی که تأمین کنندگان خارجی سرمایه با آن مواجهند بسیار قابل ملاحظه تر از هزینه های پیش روی تأمین کنندگان داخلی سرمایه می باشد .
در حالت وجود تفاوت در هزینه های تأمین مالی، در دسترس بودن منابع داخلی برای دنبال کردن و اجرای فرصت های سرمایه گذاری ارزش شرکت را افزایش می دهد. این افزایش در ارزش را می توان به دو عامل نسبت داد. نخست جایگزین شدن سرمایه داخلی دارای بهای تمام شده پایین به جای سرمایه خارجی دارای بهای تمام شده بالاتر در پروژه های دارای خالص ارزش فعلی مثبت می تواند بر رقم NPV این سرمایه گذاری ها افزوده و منجر به افزایش ارزش شرکت شود. ثانیاً آن دسته از فرصت های سرمایه گذاری که اجرای آنها با منابع مالی خارجی NPV منفی ایجاد می کند، با در دسترس بودن منابع داخلی ارزان قیمت توجیه اقتصادی می یابند.

مطلب مشابه :  کشورهای در حال توسعه، آموزش فنی و حرفه ای، نقش آموزش و پرورش