شرکت های پذیرفته شده

دانلود پایان نامه

پس از توافق اولیه بروی قیمت در تاریخ موثر ، عرضه اولیه سهام در بورس صورت گرفته و مبادلات برروی سهام جدید آغازمی گردد.بدیهی است که عامل در انجام این مبادلات و انتقال وجوه از یک گروه به گروه دیگر قیمت عرضه سهام می باشد ( دوانی ، 1384 ،ص21)1 .
نبود اطلاعات کافی در خصوص عملکرد گذشته و حال شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس ، ابهام در خصوص چشم اندازآتی آنها و نبودسابقه معاملاتی برای سهام این شرکتها باعث پیچیدگی فرآیند قیمت گذاری عرضه اولیه سهام می گردد . علاوه براین عدم تقارن اطلاعاتی بین عرضه کنندگان سهام جدید و سرمایه گذاران بیرونی مشکلاتی را در خصوص شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایجاد می کند . در زمینه عرضه اولیه سهام در بورس تحقیقات متعددی در کشورهای مختلف جهان به عمل آمده است . یکی از محورهای اصلی این تحقیقات بررسی روند تغییرات سهام جدید درمقایسه با تغییرات شاخص قیمت بورس اوراق بهادار می باشد . نتایج این تحقیقات حاکی از این است که عرضه اولیه سهام جدید در بورس به طور متوسط زیر قیمت است و یا به اصطلاح به نظر می رسد شرکتها در زمان عرضه سهام جدید ” پول زیادی را برروی میز ” باقی می گذارند . بنابراین در اکثر موارد قیمت سهام جدید کمتر از قیمتی است که سرمایه گذاران خواهان خرید آن در هنگام شروع مبادله در بازار ثانویه هستند و این امر منجر به ایجاد بازده ای بالاتر از بازده بازاردر کوتاه مدت می گردد .
16-2) فرآیند وارد شدن شرکتها به بازار
درآمریکا برای وارد شدن یک شرکت به بازار سرمایه نیاز به مجوز کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا 2 است . قوانین و مقررات وضع شده در این رابطه بر اساس قوانین سال 1933 این کمیسیون است و تا امروزتغییرات و اصلاحات اندکی در آن صورت گرفته است . علاوه بر این قوانین ومقررات ، برای پذیرفتن شرکت بازار در بورس از بسیاری از قوانین موردی و عرف بازار و همچنین قضاوتهای حرفه ای نیز استفاده می شود که بین قوانین و قضاوتهای حرفه ای می تواند از بازاری به بازار دیگر و همچنین برای شرکتهای مختلف و با توجه به شرایط موجود در بازار متفاوت باشد . به هر حال مشخص است که کمیسیون بورس و اوراق بهادار توجه زیادی بر روی افشای کامل اطلاعات با اهمیت توسط شرکت های خواهان پذیرفته شدن در بازارسرمایه در کشور آمریکا دارد ، ولی در رابطه با قیمت گذاری صحیح و منصفانه سهام شرکت ها در عرضه اولیه آنها تلاش چندانی به عمل نمی آورد بلکه به نظر می رسد قیمت تعیین شده برای سهام شرکت در عرضه اولیه آن برای این کمیسیون از اهمیت کمتری برخوردار است ( ریتر، 1998 ،ص121) .
شرکتی که خواهان پذیرفته شدن در بازار بورس است ، بایستی صورتهای مالی را مورد حسابرسی قرار دهد. همچنین بایستی اطلاعات خاصی را در زمینه وضعیت و عملکرد خود در اختیار مراجع خاص در بازار قرار دهد که صحت این اطلاعات نیز توسط گروههای خاص در بازار مورد تایید قرار می گیرد. میزان جزئیات ارائه شده در این حالت بستگی به اندازه شرکت ،مقدار سهام ، سرمایه آن و همچنین عمر شرکت مورد نظر دارد. به عبارت دیگربرای شرکت های مختلف با شرایط و ویژگیهای متفاوت قانونهای متعددی توسط کمیسیون بورس اوراق بهادار تعیین گردیده است .در هنگام ورود به بازار، یک شرکت منتشر کننده عموماً بین 20% تا 40 % از سهام خود را به سرمایه گذاران می فروشد. برای این کار شرکت منتشر کننده بایستی از خدمات یک بانک سرمایه گذاری یا موسسه تامین مالی تضمن کننده فروش سهام استفاده کند تا به وی برای قیمت گذاری پیشنهادها و بازاریابی سهام در بازار کمک کند. همچنین اینگونه موسسات برای کمک بیشتر به فروش سهام موسسه ، معمولاً اقدام به انجام یک تحقیق درباره سهام شرکت در بازار می کنند .در عرضه اولیه سهام شرکت ها به بازار بورس یکی از مسائلی که بسیار با اهمیت است نحوه انتخاب موسسات تامین مالی یا تضمین کننده فروش اوراق بهادار است. در این رابطه می توان گفت که ملاک انتخاب این شرکت ها به ندرت هزینه خدمات آنها است بلکه آنچه باعث انتخاب یک تضمین کننده به جای دیگری می شود تجارب شرکت به خصوص در زمینه شرکت های تازه پذیرفته شده در بازار بورس در صنایع مشابه است.همچنین اینگونه موسسات بایستی دارای تجزیه و تحلیل گران حرفه ای و کارآزموده باشند تا با استفاده از این تحلیل گران درباره وضعیت شرکت و موقعیتهایی که در سالهای بعد با آن مواجه می شوند، اطلاعات مناسبی را تهیه کنند. علاوه بر این شهرت و اعتبار اینگونه موسسات یکی از عوامل موثر درقیمت سهام ارائه شده به بازار خواهد بود زیرا همان طور که در ادامه بیان خواهد شد شهرت و اعتبار یک تضمین کننده باعث می شود که یک علامت مطلوب و مناسب برای سرمایه گذاران در بازار مطابق فرضیه « علامت دهی » ارسال شود و این علامت مطلوب باعث می شود که سرمایه گذاران حاضر شوند بهای بالاتری را برای شرکت پرداخت کنند و انتظار دارند که بازده حاصل از خرید سهام چنین شرکتی بیشتر از بازده شرکتهای مشابه دیگر باشد (عبداله زاده ، 1375 ،ص21)3.
در ایران نیز وارد شدن شرکت ها به بازار بورس تابع الزامات و قوانین خاصی است که مطابق قوانین بورس کشور بایستی شرکتها برای وارد شدن به بازار از شرایط خاص مورد نظر این قوانین برخوردار باشند .برای مثال در ایران شرکتهای جدید بایستی برای پذیرفته شدن در تالار اصلی بورس حداقل دارای عمری به میزان دو سال باشند و سرمایه آنها نباید کمتر از 30 میلیارد ریال باشد . همچنین شرکت بایستی در دو دوره متوالی پیشین فعالیت خود سود آور بوده باشد و نباید در صورتهای مالی خود دارای زیان انباشته باشند (آئین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس اوراق بهادارتهران مصوب مورخه 17/5/84 شورای بورس) .علاوه بر الزامات ذکر شده در بالا قوانین و شرایط زیاد دیگری نیز وجود دارد که شرکت
بایستی جهت وارد شدن به بازار از این ویژگی ها برخوردار باشد . بنابراین با توجه به مطالب بیان شده در بالا اهمیت آگاهی مدیر شرکت خواهان پذیرفته شدن در بازار بورس از شرایط موجود در بورس و قوانین آن بیش از پیش به چشم می خورد . درادامه این فصل نحوه قیمت گذاری معمول سهام شرکت های تازه وارد به بازار بورس کشورهای مختلف دنیا از جمله آمریکا و ایران مورد بررسی قرار خواهد گرفت .
17-2 ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار
به طور کلی درباره ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار بورس می توان گفت که این ارزش گذاری تفاوت خاصی با تعیین قیمت سهام دیگر شرکتها در بازار ندارد . برای این کار می توان از روش های معمولی همچون تجزیه و تحلیل و تنزیل جریانات نقدی موسسه و یا مقایسه ویژگی ها و شرایط سهام شرکت تازه وارد با سهام شرکت های مشابه در این زمینه استفاده کرد . ساده ترین روش ارزش گذاری سهام ، استفاده از همین روش قیاسی است . طبق این روش سهام شرکت تازه وارد با قیمت سهام سایر شرکت های حاضر در بورس که دارای زمینه فعالیت مشابه هستند مقایسه می شود ، حال اگر شرکت تازه وارد از حضور شرکت های مشابه خود در بورس بی بهره شد یا نیاز به تحلیل دقیق تر و ارزش گذاری مستدل تری احساس شود ، باید با استفاده از صورتهای مالی و پیش بینی عایدات آتی شرکت ، از مدل های ارزش گذاری بهره برد(روزنامه دنیای اقتصاد شماره 1356 مورخه 18/7/86)3.
البته بایستی توجه کرد که سهام بسیاری از شرکت ها قبل از ارائه به بازاربورس ، در بازارهای خارج از بورس معامله می شود و به همین خاطر بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام شرکت تازه وارد ، از قیمت و بهای قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در بازارهای خارج از بورس نیز استفاده نماید . این موضوع در حالی است که در ایران بدلیل فقدان وجود چنین بازارهایی ، برای سهامی که اولین باردربازار بورس عرضه می شود قیمت قبلی و مشخص وجود ندارد و کمیته تعیین قیمت سهام وظیفه قیمت گذاری سهام شرکت های جدید الورود به بازار بورس را برعهده دارد . در بسیاری از کشورهای دنیا علاوه برروشهای معمول تعیین قیمت سهام ، از روشی به نام دفتر سازی نیز استفاده می شود. در این روش پس از تعیین قیمت اولیه برای سهام جدیدالورود با استفاده از روشهای مطرح شده بالا ، یک تحقیق درباره تقاضای بالقوه سرمایه گذاران در بازار برای خرید سهام جدید انجام می شود، پس از انجام چنین تحقیقی و قبل از عرضه سهام جدید و تعیین قیمت نهایی برای آن ، جلسه ای بین نمایندگان کمیسیون بورس اوراق بهادار ، شرکت تضمین کننده فروش سهام و شرکت منتشر کننده سهام جدید منعقد می شود که در این جلسه قیمت نهایی با توجه به نتایج تحقیق انجام شده در روش دفتر سازی تعیین می شود. این در حالی است که به خاطر حساس بودن عرضه اولیه سهام در بازار و امکان تغییر شرایط و همچنین به دلیل طولانی بودن فرآیند وارد شدن شرکت به بازار بورس بایستی در هر زمان که لازم باشد درباره قیمت عرضه سهام جدید اصلاح صورت گیرد وبه عبارت دیگر قیمت در نظر گرفته شده تعدیل شود. شرایط موجود در این حالت به قدری مهم وتاثیر گذار است که حتی ممکن است یک شریک در اثر تغییر این شرایط و یا وقوع عامل هایی که تحت کنترل مستقیم وی نیست از عرضه اولیه سهام خود در بازار بورس منصرف شود (ریتر، 1998 ،ص127) .
در مقابل استفاده از روش دفتر سازی ،بسیاری از کشورها از روش پیشنهاد قیمت ثابت بدون انجام تحقیق درباره میزان تقاضا و قیمت مورد انتظار بازار برای سهام مورد نظر استفاده می کنند .و توجهی به شرایط موجود در بازار ندارند. مشخص است که در این حالت قیمت تعیین شده برای سهام شرکت های تازه وارد از مطلوبیت لازم برخوردار نخواهد بود و نتایج تحقیقات انجام شده توسط عده زیادی از محققین همچون دابتز کامرمن و والچی نیز نشان می دهد که بازار بورس در اینگونه کشورها دارای ارزشیابی کمتر از واقع بیشتری نسبت به کشورهای بوده اند که از روش های سنتی ارزشیابی سهام شرکت ها برای ارائه و تعیین قیمت سهام خود به بازار استفاده کرده اند.بطور کلی روشهای زیادی برای قیمت گذاری سهام شرکت ها وجود دارد از جمله : ارزش دفتر سهام ، ارزش سهام بر مبنای قیمت جایگزین دارائی پس از کسر بدهی ها ، ارزش سهام با فرض تداوم فعالیت ، ارزش سهام با فرض انحلال ، ارزش ذاتی (واقعی )سهام ، ارزش سهام بااستفاده ازضریب ،ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر هر سهم ، ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز، ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم و غیره .بدیهی است که روشهای فوق هیچکدام به تنهایی نمی توانند بیانگر ارزش واقعی سهام یک شرکت باشند و با توجه به موقعیت صنعت ،عرضه و تقاضای محصولات شرکت ، فناوری عمر شرکت ، مدیریت ، نیروی انسانی و غیره می توان همزمان از چند روش ارزشیابی سهام استفاده نمود(مجله بورس،1382، ص61)2.
در ایران مطابق قانون بورس کشور روش هایی چند برای قیمت گذاری سهام شرکت های تازه پذیرفته شده در بازار بورس در نظر گرفته شده است . این روشها از نقطه نظر کلی شبیه روشهای بکار گرفته شده در دیگر کشورها است. پس از سال 1368 که دوران جدیدی ازفعالیت بورس شکل گرفت قیمت گذاری اولیه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس ، توسط کارشناسان کمیته قیمت گذاری سهام انجام می شد. این عمل پس از اعلام پذیرفته شدن شرکت در بورس و همزمان با گزارش کارشناسان هیات پذیرش بر مبنای عرضه و تقاضا تعیین می گردید. لیکن این کمیته کماکان کار تعیین قیمت پایه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس را که برای اولین بار عرضه می شدند و همچنین تعیین قیمت مجدد سهام سایر شرکت ها را پس از تشکیل مجامع عمومی عادی و فوق العاده آنها که منجر به تقسیم سود یا افزایش سرمایه می گردید به عهده داشت. سازمان بورس نرخ پایه را تعیین و به سهامدار عمده شرکت اعلام می نمود، پس از اعلام موافقت هیات پذیرش مبنی بر پذیرفته شدن سهام شرکت در بورس تهران ، کمیته قیمت گذاری سهام شرکت ها جهت تعیین قیمت اولیه سهام شرکت، وضعیت مالی و سودآوری را در سه سال گذشته و عملکرد سال جاری تا تاریخ پذیرش را مورد رسیدگی قرار می داد ( در حال حاضر سودآوری دو دوره متوالی پیشین طبق آئین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس مصوب 1384 ) .
ابتدا گزارشهای مالی هیات مدیره به مجمع ، به همراه گزارشهای حسابرسی آنها و صورت جلسات تصویب صورتهای مالی سه سال مزبور و صورت جلسه هر یک از مجامع فوق العاده را که طی سه سال مذکور تشکیل شده را گرفته و مورد بررسی اولیه قرار می داد .
اساس و پایه اصلی قیمت گذاری سهام شرکت ها طبق اظهارات مسئولین و کارشناسان سازمان بورس تهران ، درآمد هر سهم آنها بود .این کمیته جهت قیمت گذاری سهام شرکت ها از دو روش خردهفروشی و عمده فروشی استفاده می نمود . تفاوت عمده محاسبه قیمت سهام در این دو روش ناشی از متفاوت بودن اهداف سرمایه گذاران از خرید سهام بود ، بدیهی است که کنترل سرمایه گذاری از طریق تعداد اعضای هیئت مدیره انتخاب شده توسط وی ( سرمایه گذار ) در شرکت انجام می پذیرفت که بستگی به درصد سهام وی در هرشرکت داشت(جهانخانی و عبداله زاده،1379 ،ص21)1.
متاسفانه عدم رعایت کامل مبانی علمی در قیمت گذاری سهام و اعمال نظر نهادهای دولتی عرضه کننده سهام باعث می گردد که قیمت تعیین شده برای سهام ارتباط نزدیک و سیستماتیکی با ارزش اینگونه سهام نداشته باشد و از آنجایی که اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس فرا روی سرمایه گذار است عامل قیمت است به تبع آن مقوله ارزشیابی و برآورد قیمت ذاتی سهام مطرح می گردد. با توجه به حجم قابل توجه وجوهی که در خرید و فروش سهام مورد مبادله قرار می گیرد قیمت سهام باید نمودی حقیقی از ارزش واقعی (ذاتی ) باشد ، از این رو ضروری به نظر می رسد که روش مناسب صحیح و متکی به اصول علمی در ارزشیابی اوراق بهادار فراروی جامعه سرمایه گذار کشور و نیز مسئولین امر در سازمان بورس اوراق بهادار تهران قرار گیرد. با توجه به تاثیر عوامل بازار بر قیمت سهام که مهمترین آن تغییر سیاست ارزی و تثبیت نرخ دلار در سال 74 بود انبوه سرمایه های سرگردان از بازار معاملات ارز بسوی بازار معاملات سهام جهت گرفت همین امر موجب شد که قیمت های پایه ای که اداره ارزیابی سهام محاسبه و به بازار ابلاغ می کرد نسبت به قیمتی که بعدها در بازار سرمایه (بور س) در معاملات تحقق می یافت ،اختلاف و انحراف زیادی داشته باشد. از این رو بدلیل تاثیر عوامل بازار برروی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و قطع ارتباط منطقی افزایش قیمت سهام با بازده سهام از خرداد 74 اداره ارزیابی سهام وظیفه ارائه قیمت پایه سهام را کنار گذاشت و تصمیم به عدم دخالت در تعیین قیمت پایه سهام گرفت . از آن پس بورس اوراق بهادار تهران تنها اقدام به ارائه ESP می نماید و قیمت پایه سهام را اعلام نمی کند و تعیین قیمت سهام را به ساز و کار عرضه و تقاضا و کشش بازار سرمایه واگذار نموده است .در حال حاضر در قیمت گذاری و ارزش یابی سهام از روش استفاده می کنند.
در واقع برای تعیین ارزش سهام ، سود هر سهم EPS در عددی ضرب می کنند که آن را ضریب قیمت به عایدی هر سهم می نامند این فرمول بسیار ساده و ابتدایی است در حالی که مسئله ارزیابی سهام بسیار پیچیده است .استفاده از این روش به منزله نادیده گرفتن تنوع در عوامل تاثیر گذار بر قیمت سهام استو باعث می شود که قیمت سهام بصورت نادرست تعیین شود. در سایر کشورها از این فرمول با احتیاط زیادی استفاده می کنند(یاری و حقیقی ،1381، ص29)1.
بسیاری از شرکت ها برای عرضه سهم خود به بازار مجبورند که بهای اسمی سهام خود را تا یک سطح قابل قبول کاهش دهند دلیل این امر این است که یک ارزش اسمی مطلوب برای هر ورق سهام باید نه آنقدر بالا باشد که خرید آن را برای همگان غیر ممکن سازد و نه آنقدر پایین باشد که باعث بوجود آمدن تعداد بسیار زیادی سهام و سردرگمی پذیره نویس و خریداران بشود . علاوه بر این قیمت اسمی بالای سهام باعث می شود که مشتریان سهام مورد نظر کاهش پیدا کنند و با کاهش تقاضا علامت منفی به بازار ارسال می شود که مطابق فرضیه علامت دهی باعث کاهش قیمت سهام و عدم استقبال ازآن در عرضه اولیه می شود. بنابراین شرکت ها سعی می کنند تا جای که ممکن است ارزش اسمی سهام خود را به حد مطلوب آن کاهش دهند . حد مطلوب ارزش سهام برای کشورهای مختلف متفاوت است و برای تعیین این دامنه بایستی به شرایط موجود در بازار توجه شود .برای مثال قیمت پیشنهادی مطلوب برای سهام شرکت ها در آمریکا برابر 10 تا 20 دلار برای هر سهم است و شرکت ها سعی می کنند که قیمت سهام خود را تا حد امکان در این دامنه تعیین کنند ( ریتر، 1988 ، ص128)2 .
در ایران نیز مطابق قانون تجارت نبایستی قیمت اسمی هر سهم شرکت بیش از ده هزار ریال باشد (ماده 29 قانون تجارت ) و معمولاً شرکت ها برای عرضه سهام خود همین قیمت را انتخاب می کنند همچنین قیمت سهام باید به صورتی باشد که موجب به کسر فروخته شدن سهام نشود، زیرا این موضوع نیز باعث ارسال یک علامت منفی درباره شرکت و بازده آن می شود که نتایج نامطلوبی را برای شرکت در بر خواهد داشت. البته مطابق قانون تجارت ایران ( ماده 160 ) فروش سهام یک شرکت به کسر ممنوع است و چنین موضوعی در ایران مصداق ندارد.همان طوری که گفته شد شواهد تجربی حاکی از سه پدیده غیر عادی در رابطه با سهام جدیدی می باشد این سه پدیده عبارتند از:
بازده کوتاه مدت سهام جدید بیشتر از بازده بازار می باشد ، به عبارت دیگر عرضه اولیه سهام جدید در بورس با تخفیف همراه می باشد و در نتیجه سهام جدید در دوره کوتاه مدت دارای بازده غیر عادی مثبت می باشند ( بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار )
بازده بلند مدت سهام جدید کمتر از بازده بازار می باشد. به عبارت دیگر سهام در دوره بلند مدت دارای بازده غیر عادی منفی می باشند.
بین بازده اضافه سهام جدید در کوتاه مدت و کسر بازده در بلند مدت رابطه مستقیمی وجود دارد (عبداله زاده ، 1375، ص28)1.
به منظور توجیه این سه پدیده غیر عادی تحقیقات متعددی در کشورهای مختلف به عمل آمده است و فرضیات و تئوریهای مختلفی در این خصوص ارائه گردیده است. از جمله می توان به فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی 2،فرضیه ریسک گریزی 3،تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار، فرضیه بیمه ضمنی4در مقابل مسئولیت های قانونی و موارد دیگر اشاره نمود. لازم به ذکر است که هر یک از این تئوریها به جنبه های مختلف روابط بین سرمایه گذاران موسسات تأمین سرمایه و انتشار دهندگان سهام متمرکز هستند و هیچ یک از این نظریات به تنهایی نمی تواند رفتار غیر عادی تمام سهام جدید راتوجیه کنند بلکه دلایل ارائه شده از سوی هر یک از این نظریات برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر سهام جدید دیگر قابل قبول و منطقی تر می باشد. بنابراین هیچ فرضیه و تئوری به تنهایی نمی تواند این سه پدیده غیر عادی را به طورکامل تشریح کند، اما مجموعه ای از این تئوریها معمولاً پاسخگوی رفتار غیر عادی سهام جدید می باشند . لازم به توضیح است که این نظریات در کشور هایی مطرح گردیده اند که دارای بازار اولیه منسجم می باشند. در این گونه کشورها ، شرکتهایی که می خواهند تبدیل به سهامی عام گردند معمولاً فرآیند عرضه اولیه خود را یعنی قیمت گذاری ، توزیع و فروش سهام خود را به موسسات تامین سرمایه واگذار می کنند . موسسات تامین سرمایه اقدام به عرضه اولیه سهام در بورس نموده و در برخی موارد نیز فروش سهام جدید جدید را تضمین می نمایند. در این بخش سعی می گردد تا مشهورترین فرضیات و نظرات مطرح شده در خصوص بازده کوتاه مدت سهام جدید مورد بحث و بررسی قرار گیرد .

مطلب مشابه :  موارد اختلاف