مجموعه فرصت‌های سرمایه‌گذاری

دانلود پایان نامه

در صورت ثابت بودن توان تأمین مالی داخلی، با افزایش فرصت های سرمایه گذاری نیاز به تأمین مالی خارجی افزایش می یابد. چنانچه تامین مالی خارجی از طریق وثیقه گذاری تضمین نشده باشد، آنگاه با افزایش مبلغ تأمین مالی، هزینه های نمایندگی و اطلاعات مربوط به تأمین مالی خارجی افزایش می یابد (کاپلان و زینگالز، 1997). مکانیسم های حاکمیتی منجر به این می شود که چنین هزینه هایی برای سهامداران فعلی نسبت به سرمایه گذاران جدید کمتر بوده و با نرخ کمتری نیز افزایش یابند. بنابراین با افزایش فرصت های سرمایه گذاری، تفاوت بین هزینه تأمین مالی داخلی و تأمین مالی از خارج و افزایش نهایی ارزش شرکت بواسطه تأمین مالی داخلی افزایش می یابد.
جریان وجه نقد عملیاتی منبع اصلی تأمین مالی داخلی شرکت هاست. تغییرات پیش بینی نشده در جریان وجه نقد عملیاتی بطور بالقوه منجر به این می شود که سرمایه گذاران ارزیابی خود از مقدار منابع مالی داخلی در دسترس برای تحقق فرصت های سرمایه گذاری نهایی را مورد بازنگری قرار داده و در صورت کاهش پیش بینی نشده در جریان وجه نقد عملیاتی، سرمایه خارجی دارای بهای تمام شده بالاتر را جایگزین منابع داخلی نمایند. اگر چنین باشد، آنگاه تجدیدنظر در قیمت های سهام از این بازنگری ها پیروی کرده و بطور مستقیم با جریان وجه نقد عملیاتی پیش بینی نشده همبستگی خواهد داشت. به علاوه، با توجه به اینکه با افزایش فرصت های سرمایه گذاری، تفاوت در هزینه تأمین مالی داخلی و تأمین مالی خارجی افزایش می یابد، با فرض ثابت بودن جریان وجه نقد عملیاتی پیش بینی نشده، تجدیدنظر در قیمت های سهام شرکت های دارای فرصت های سرمایه گذاری بیشتر، بزرگتر از شرکت های دارای فرصت های سرمایه گذاری کمتر خواهد بود. به عبارت دیگر پیش بینی می شود با افزایش فرصت های سرمایه گذاری، واکنش قیمت سهم به جریان وجه نقد عملیاتی پیش بینی نشده (یعنی ضریب واکنش جریان وجه نقد عملیاتی) افزایش یابد. از آنجایی که سود شامل جریان وجه نقد عملیاتی می باشد، پیش بینی می شود ضریب واکنش سود نیز با افزایش در فرصت های سرمایه گذاری افزایش یابد.
فرضیه منابع مالی داخلی همچنین پیش بینی می کند که ضریب واکنش اقلام تعهدی مثبت باشد؛ چراکه اقلام تعهدی بطور بالقوه سرمایه گذران را از وضعیت جریان وجه نقد عملیاتی، و در نتیجه احتمال تحقق فرصت های سرمایه گذاری در آینده، مطلع می کند. به هر حال احتمالاً ضریب واکنش اقلام تعهدی کمتر از ضریب واکنش جریان وجه نقد عملیاتی خواهد بود زیرا تبدیل اقلام تعهدی سود به جریان وجه نقد نیازمند گذشت زمان است و از طرفی با گذشت زمان، فرصت های سرمایه گذاری فعلی از دست می روند. بنابراین انتظار می رود برای جریان وجه نقد عملیاتی آتی، فرصت های سرمایه گذاری کمتری در دسترس باشد. به علاوه، عدم اطمینان نسبت به فرصت های سرمایه گذاری آتی و جریان وجه نقد عملیاتی آتی بیشتر از عدم اطمینان نسبت به فرصت های سرمایه گذاری فعلی و جریان وجه نقد عملیاتی فعلی می باشد. سرانجام اینکه جریان های وجه نقد عملیاتی آتی بایستی تنزیل شوند.
بنابراین به طور خلاصه فرضیه منبع داخلی برمبنای این فرض است که تفاضل هزینه بین تامین مالی داخلی و خارجی نشانه ای از عدم تقارن اطلاعات، هزینه های نمایندگی، و هزینه های معاملات است (مایرز و مایلوف، 1984؛ کاپلن و زینگالز، 1997؛ هوبارد، 1998). یکی از نتایج این است که با افزایش مجموعه فرصت های سرمایه گذاری و نیازهای تامین مالی حاصل از آن، جریان نقد عملیاتی (که یک منبع مهم تامین مالی است) به عاملی با اهمیت فزاینده بدل می شود که آیا مجموعه فرصت های سرمایه گذاری پیگیری شوند یا خیر. بنابراین، واکنش های قیمت اوراق بهادار به جریان نقدی عملیاتی با افزایش مجموعه فرصت های سرمایه گذاری افزایش می یابد اما این افزایش با نرخی کمتر صورت می گیرد. علت آن است که اقلام تعهدی نشاندهنده جریانهای نقدی جاری نیستند بلکه جریانهای نقدی بالقوه آتی را نشان می دهند. تنزیل، عدم اطمینان درباره مجموعه فرصت های سرمایه گذاری آتی، و عدم اطمینان از این که اقلام تعهدی در آینده به صورت جریان نقد عملیاتی آتی محقق می شوند یا خیر، عواملی هستند که باعث می شوند اقلام تعهدی نسبت به جریان نقدی عملیاتی حاوی اطلاعات کمتری درباره تحقق احتمالی مجموعه فرصت های سرمایه گذاری باشد(کریسناواتی، 2006).
2-8-3. فرضیه معیار پارازیت(اخلال)
اصول پذیرفته شده حسابداری الزام می کند که مخارج مربوط به برخی سرمایه گذاری های نا مشهود همچون مخارج تحقیق و توسعه، مخارج آموزش، تبلیغات و مخارج تغییر مکان یا تجدید ساختار تمام یا بخشی از یک واحد تجاری، به جای سرمایه ای شدن و استهلاک تدریجی، بلافاصله به هزینه منظور شوند. حتی زمانی که این مخارج سرمایه ای تلقی می شوند، مانند حق الاختراع خریداری شده، حق کپی رایت و…، مستهلک کردن آنها اختیاری است. دیچو (1994) خاطر نشان کرد که اقلام تعهدی از طریق نشان دادن مشکلات زمانبندی و تطابق، ارتباط ارزشی سودها را افزایش می دهند. با این حال زمانی که اقلام نامشهود به هزینه منظور می شوند یا بطور اختیاری مستهلک می شوند، اثربخشی اقلام تعهدی در نشان دادن مشکلات زمانبندی و تطابق به چالش کشیده می شود.
از سوی دیگر اصول پذیرفته شده حسابداری الزام می کند که مخارج تحقیق و توسعه، تبلیغات و سایر مخارج تحمل شده برای توسعه دارایی های نا مشهود به عنوان جریان های نقدی عملیاتی، و نه جریان های نقدی حاصل از فعالیت های سرمایه گذاری، طبقه بندی شوند. در نتیجه جریان وجه نقد عملیاتی تنها جریان وجه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی را نشان نمی دهد؛ بلکه بیانگر جریان وجه نقد ناشی از ترکیبی از فعالیت عملیاتی و سرمایه گذاری می باشد.
بنابراین طرز عمل حسابداری در برخورد با سرمایه گذاری های نامشهود منجر به خطاهای اندازه گیری در هر دوی جریان وجه نقد عملیاتی و اقلام تعهدی می شود. عدم افشای اطلاعات مفصل درباره چنین مخارجی توانایی برآورد و کاهش خطای اندازه گیری را به مخاطره می اندازد. چنانچه ایجاد و بهره برداری از فرصت های سرمایه گذاری مستلزم حجم قابل توجهی از سرمایه گذاری در چنین دارایی های نا مشهودی باشد، آنگاه خطای اندازه گیری جریان وجه نقد عملیاتی، اقلام تعهدی و سود بطور مستقیم با فرصت های سرمایه گذاری تغییر می کند. اگر چنین باشد، آنگاه سرمایه گذاران بطور فزاینده ای برای ارزیابی ارزش به سایر منابع اطلاعاتی جایگزین تکیه خواهند کرد. در این حالت با افزایش فرصت های سرمایه گذاری از ارتباط ارزشی این سه معیار کاسته می شود.
به عبارت دیگر، فرضیه معیار پارازیت بیان می کند که اشتباه در اندازه گیری جریان نقدی عملیاتی و اقلام تعهدی با افزایش مجموعه فرصت های سرمایه گذاری افزایش پیدا می کند. این خطای اندازه گیری ناشی از روش ناکارای حسابداری برای ثبت و استهلاک هزینه های سرمایه گذاری است، به ویژه هزینه های مربوط به تحقیق و توسعه و فعالیتهای ساخت دارایی نامشهود. خطای اندازه گیری باعث کاهش مربوط بودن هر دو معیار عملکرد می شود که آثار منفی آن بر ضریب واکنش جریان نقد عملیاتی و ضریب واکنش اقلام تعهدی با افزایش مجموعه فرصت های سرمایه گذاری افزایش می یابد(کریسناواتی، 2006).
2-9. مروری بر تحقیقات قبلی
مرور ادبیات موضوعی یک تحقیق و بررسی تئوری های موجود در آن زمینه، بنیان و اساس آن تحقیق را شکل می دهد. در مسیر انجام یک تحقیق علمی، بررسی چگونگی شکل گیری، رشد و تکامل موضوع آن تحقیق و یاری جستن از تحقیقات قبلی، گامی اساسی در درک بهتر موضوع و انجام هر چه شایسته تر آن تحقیق خواهد بود. در بخش های قبلی سعی شد تحقیقات مرتبط در قسمت های مختلف توضیح داده شود، با این حال در این بخش به بررسی بعضی از مهمترین و مربوط ترین آنها به طور مختصر خواهیم پرداخت.
2-9-1. تحقیقات خارجی
در حال حاضر شواهد تجربی کمی درباره رابطه بین فرصت های سرمایه گذاری و ارتباط ارزشی سود، پایداری سود وجریان وجه نقد عملیاتی به طور همزمان وجود دارد. با این حال تحقیقات مشابهی وجود دارد که در ادامه به تشریح مختصر آنها می پردازیم.
مطالعه کولینز و کوتاری (1989)
کولینز و کوتاری (1989) در تحقیق خود با عنوان “تجزیه و تحلیل عوامل مقطعی و موقتی تعیین کننده ضریب واکنش سود” پیش بینی کردند که فرصت های رشد شرکت اثر نهایی مثبتی را بر ضریب واکنش سود خواهد داشت. در این مطالعه رشد به معنی پروژه های موجود یا فرصت های سرمایه گذاری در پروژه های جدیدی است که انتظار می رود بازدهی بیش از نرخ بازده تعدیل شده به لحاظ ریسک را عاید نماید. این دو محقق استدلال کردند که سود، اطلاعاتی را درباره تغییرات در بازده های غیرنرمال از محل فرصت های سرمایه گذاری کنونی و آتی منتقل می سازد. بنابراین این دو محقق انتظار داشتند که با افزایش فرصت های رشد، ضریب واکنش سود نیز افزایش یابد. این دو محقق به عنوان شواهد استدلال خود، بین ضریب واکنش سود و ارزش بازار به ارزش دفتری هر سهم رابطه ای مثبت را مستند نمودند.
بیدل و سئو (1991)
بیدل و سئو (1991) یک ایده مشابه با کولینز و کوتاری را با استفاده از داده های سطح صنعت به جای داده های سطح شرکت بررسی کردند. بطور خاص، ضریب واکنش سود، به صورت توابعی از این ویژگیهای صنعت مدلسازی شده است: نوع محصول، موانع ورود به صنعت، رشد، اهرم مالی، و اهرم عملیاتی. بیدل و سئو از هر دو رگرسیون مستقیم و معکوس برای برآورد ضریب واکنش سود صنعت و ضریب واکنش بازده در چهل صنعت استفاده کردند. متغیر موردنظر در این مطالعه، یعنی رشد، به صورت میانگین نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در بین شرکتهای هر صنعت اندازه گیری شد. نتایج آزمونهای تجربی با رابطه مثبت (منفی) بین ضریب واکنش سود (ضریب واکنش بازده) صنعت و شاخص فرصت های سرمایه گذاری سازگار بود. بنابراین، مشابه کولینز و کوتاری (1989) به نظر می رسد که سود حاوی اطلاعات مربوط از لحاظ ارزش در خصوص فرصت های سرمایه گذاری صنعت باشد.
احمد (1994)
احمد (1994) با هدف بررسی تاثیر رقابت، ساختار هزینه و فرصت های رشد بر ضریب واکنش سود، نمونه ای متشکل از 682 شرکت تولیدی را برای دوره های 3 ماهه بین سال های 1980 تا 1985 مورد مطالعه قرار داد. احمد (1994) از نسبت مخارج تحقیق و توسعه به بهای جایگزینی اموال، ماشین آلات و تجهیزات به عنوان نماینده فرصت های رشد استفاده نمود. به عقیده وی استفاده از یک معیار غیرمرتبط با قیمت های بازار سهام منجر به آن خواهد شد که نماینده در نظر گرفته شده برای فرصت های رشد با سایر عوامل همبستگی کمتری داشته باشد.
یافته های این تحقیق حاکی از آنست که سودهای حسابداری اطلاعات مربوط به عایدی های اقتصادی آتی از محل دارایی های موجود شرکت ها را انعکاس می دهند. همچنین یافته های این تحقیق نشان می دهد که بر خلاف مطالعات پیش از آن، سودهای حسابداری در مورد فرصت های رشد شرکت چندان آگاهی بخش نمی باشند.
جونز(1997)
جونز(1997) وجود فرصت های سرمایه گذاری را شاخصی برای عدم تقارن اطلاعات پیش بینی شده بین مدیران و سرمایه گذران می داند. وی معتقد است مشاهده فرصت های سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران برون سازمانی دشوارتر است زیرا این فرصت ها به سرمایه گذاری اختیاری آتی بستگی دارند. او همچنین اثر فرصت های سرمایه گذاری را بر ارزشیابی سود و جریان نقد عملیاتی بررسی کرد. علاوه بر این، جونز(1997) اثر فرصت های سرمایه گذاری را بر جزء تعهدی سود، یعنی اقلام تعهدی مورد آزمون قرار داد. اما تحقیق وی به این موضوعات محدود نشد. وی با توجه به ادعای جنسن(1986) عنوان کرد که مدیران شرکتهای دارای فرصت های سرمایه گذاری کمتر انگیزه هایی برای خرج کردن بیش از میزان بهینه دارند، حتی اگر مستلزم سرمایه گذاری در پروژه های دارای خالص ارزش فعلی منفی باشد. این سرمایه گذاری بیش از حد معمولاً با جریان وجه نقد آزاد انجام می شود و انتظار می رود که با واکنش منفی بازار مربوط باشد.بر این مبنا، اثرات ارزیابی جریانهای نقدی سرمایه گذاری به حضور فرصت های سرمایه گذاری بستگی دارد. بطور خاص، انتظار می رود جریان نقد خروجی سرمایه گذاری برای شرکتهایی که دارای فرصت های سرمایه گذاری نسبتاً بیشتری هستند بیش تر از جریانهای نقد خروجی سرمایه گذاری برای شرکتهایی باشد که فرصت های سرمایه گذاری نسبتا کمتری دارند. لذا جونز به بررسی این موضوع نیز پرداخت.
وی برای اندازه گیری فرصت های سرمایه گذاری از تحلیل عاملی استفاده می کند تا سنجه فرصت های سرمایه گذاری را از میان شش شاخص فرصت های سرمایه گذاری شناسایی کند. وی بدین منظور به عامل مشترک نسبت ارزش بازار به دفتری دارایی ها و نسبت Q توبین به عنوان شاخص فرصت های سرمایه گذاری می رسد.
نتیجه ی تحقیق جونز نشان داد که ضریب واکنش سود با وجود فرصت های سرمایه گذاری افزایش می یابد. این نتیجه، مطابق با سود دارای اطلاعات ارتباط ارزشی است که به کاهش عدم تقارن اطلاعاتی با فرصت های سرمایه گذاری کمک می کند. همچنین نتیجه ی تحقیق وی از ارزشیابی متمایز جریان نقد عملیاتی با وجود فرصت های سرمایه گذاری پشتیبانی نمی کند اما از رابطه ی مثبت بین جریان نقد خروجی سرمایه گذاری و بازده سهام پشتیبانی می کند. همچنین نتیجه ی مشاهدات وی حاکی از آن است که هیچ ملاحظه ی ارزشیابی اضافی برای اقلام تعهدی اختیاری مربوط به شرکت های دارای رشد بالا و رشد پایین وجود ندارد.

مطلب مشابه :  کشورهای خاورمیانه