نرخ بازده مورد انتظار

دانلود پایان نامه

1-1-19-2 فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون
در این مدل بین انتشار دهندگان سهام و موسسات تامین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بارون ،1982 مطرح می کند که موسسات تامین سرمایه نسبت به شرکتهای انتشاردهنده سهام اطلاعات بیشتری در رابطه با تقاضای سرمایه گذاران دارند ، یعنی نوعی عدم تقارن اطلاعاتی بین موسسات تامین سرمایه و انتشار دهندگان سهام نسبت به آگاهی از میزان تقاضای سرمایه گذاران وجود دارد . علاوه بر این وجود موسسات تامین سرمایه به لحاظ شهرت و اعتباری که دارند می تواند به ایجاد تقاضای بیشترو تایید کیفیت سهام کمک نماید . معمولاً زمانی که انتشار دهندگان سهام از قیمت تعادلی سهامشان اطمینان ندارند تصمیمات قیمت گذاری را به موسسات تامین سرمایه که دارای اطلاعات بیشتر و کاملتری از وضعیت بازارهای سهام هستند واگذار می نمایند .در هر حال این امر موجب می گردد که انتشار دهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات موسسات تامین سرمایه به او اجازه می دهد که سهامشان را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار اولیه عرضه کنند . در مدل بارون میزان تخفیف در قیمت سهام جدید تابعی صعودی از عدم اطمینان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش محسوب می گردد . به عبارت دیگر افزایش تخفیف تابعی از افزایش عدم اطمینان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش می باشد .
بنابراین می توان گفت طبق این مدل سهام جدیدی که در معرض عدم اطمینان بیشتر قرار دارد با تخفیف بیشتر عرضه می گردد . اما شواهد تجربی بدست آمده توسط (موسکارلا و وتسوی پنز،1987،ص48) . فرضیه بارون را تایید نمیکند نتایج تحقیق آنها حاکی از این است که سهام جدید عرضه اولیه شرکتهایی که برای انتشار سهامشان از وجود موسسات تامین سرمایه استفاده نمی کنند نسبت به سهام جدیدی که انتشاردهنده به عنوان مدیر راهنما عمل نمی کند به مقدار زیادی زیر قیمت عرضه شده اند در حالیکه طبق مدل بارون بین موسسات تامین سرمایه و انتشاردهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد .بنابراین سهام جدید شرکتهایی که توسط خودشان تضمین فروش می شوند نباید زیر قیمت عرضه شوند زیرا عدم تقارن اطلاعاتی در مورد آنها مصداقی نخواهد داشت .
2-1-19-2 فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل راک
راک ، 1986 نیز نوعی عدم تقارن اطلاعاتی را مطرح نمود اما در مدل وی بر خلاف مدل بارون ، بین انتظار دهندگان سهام و موسسات تامین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد بلکه بین سرمایه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد . راک فرض می کند که دو گروه سرمایه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند :
سرمایه گذاران مطلع ،این گروه از سرمایه گذاران برای جمع آوری و بدست آوردن اطلاعات سرمایه زمان صرف می کنند و در نتیجه بر اساس اطلاعاتی که بدست آورده اند فقط سهام جدیدی را خریداری می کنند که انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانویه دچار افزایش قیمت گردند.
سرمایه گذاران نامطلع ،این گروه از سرمایه گذاران هر سهم جدیدی را که وارد بورس می گردد بدون استثناء خریداری می کنند . راک معتقد است که در تمام عرضه های اولیه سهام در بورس سرمایه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جدید را خریداری خواهند کرد و حال اگر سهام جدید به قیمت گران عرضه گردد سرمایه گذاران نامطلع متضرر می گردند . لذا موسسات تامین سرمایه به منظور حفظ سرمایه گذاران نامطلع باید سهام جدید را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و این امر موجب می گردد که سرمایه گذاران نامطلع نیز نرخ بازده قابل قبولی روی سهام جدیدی که خریداری نموده اند بدست آورند . از آنجایی که همواره نوعی عدم اطمینان بر قیمت های سهام جدید حاکم است اگر انتشاردهندگان سهام و موسسات تامین سرمایه بخواهند که سهام جدید را به قیمت مورد انتظار در بازار عرضه نمایند سبب می شود که سرمایه گذاران نامطلع مقدار زیادی سهام گران را خریداری نمایند . این موضوع به ” مصیبت برندگان ” اشاره دارد . بنابراین موسسات تامین سرمایه به منظور نگه داشتن سرمایه گذاران نامطلع در بازار سهام جدید مجبورند برای سهام جدید تخفیفی قائل گردند و در نتیجه سرمایه گذاران نامطلع نیز به نرخ بازده مورد انتظار خود برروی سهام جدید دست خواهند یافت . بنابراین طبق این مدل ، موسسات تامین سرمایه برای حفظ سهامداران نامطلع که بخش اعظم سهام گران قیمت را خریداری خواهند کرد باید سهام جدید را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند .
برای تشریح اصلاح ” مصیبت برندگان ” می توان گفت کسی که بالاترین قیمت پیشنهادی خرید را در یک حراج ارائه می کند بالاترین ارزش را بر روی جنس خریداری شده قرار می دهد . بنابراین احتمالاً برنده حراج یک فرد خیلی خوش بین در مورد ارزش واقعی شی مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت براین دارد که برنده حراج ، بیش از ارزشی که آن شی دارد برای آن پول پرداخت نموده است ، به این حالت « مصیبت برندگان » می گویند . در مورد سهام جدید نیز توانایی برنده شدن در تخصیص سهام می تواند علامت این باشد که قیمت سهام گران است .بنابراین حالت مصیبت برندگان زمانی اتفاق می افتد که قیمت سهام گران است و سرمایه گذاران نامطلع بخش بزرگی از سهام جدید را به خود اختصاص داده اند بنابراین اگر سرمایه گذاران نامطلع می توانند تمام یا بخش عمده ای از سهام را به خود تخصیص دهند به خاطر این است که سرمایه گذاران آگاه حاضر به خرید این سهام نبوده اند و تنها سرمایه گذاران ناآگاه هستند که حاضر به خرید سهام جدید بوده اند به عبارت دیگر از آنجائیکه سرمایه گذاران ناآگاه هستند که حاضر به خرید سهام جدید بوده اند به عبارت دیگر از آنجائیکه سرمایه گذاران آگاه احتمالآ زمانی اقدام به خریداری سهام جدید می نمایند که سهام جدید با تخفیف عرضه شده باشد ، بنابراین میزان تقاضا برای سهام جدیدی که زیر قیمت عرضه شده باشند بالا خواهد رفت و در نتیجه سرمایه گذاران نامطلع قادر به خرید بخش اندکی از سهام مطلوب هستند، لذا سرمایه گذاران نامطلع زمانی موفق می گردند که بخش بزرگی از سهام جدید را به خود تخصیص دهند که سهامداران مطلع اقدام به خرید سهام جدید ، مانع از بروز پدیده ” مصیبت برندگان ” و زیان دیدن سرمایه گذاران نامطلع گردند .
راک بیان می دارد که موسسات تامین سرمایه باید همواره در ایجاد تخفیف قیمت نوعی تعادل را ایجاد نمایند . چرا که اگر موسسات تامین سرمایه تخفیف بیشتری از میزان تعادلی قائل شوند بایدانتظار از دست دادن مشتریان خود داشته باشند . موسسات تامین سرمایه ای که تخفیف کمتری از میزان تعادلی قائل شوند با پدیده ” مصیبت برندگان ” مواجه می گردند بنابراین موسسات تامین سرمایه باید تعادل در تخفیف قیمت اولیه را به گونه ای ایجاد نمایند که هم مشتریان خود را حفظ نمایند و هم سرمایه گذاران نامطلع را در بازار سهام جدید حفظ نمایند (عبداله زاده ، 1381 ،ص29)1.
2-19-2 فرضیه علامت دهی2
بر طبق این فرضیه قیمت اولیه سهام نشانه ای از کیفیت سهام جدید است . عرضه زیر قیمت سهام جدید اطلاعات مهمی درباره کیفیت شرکت به سرمایه گذاران می دهد زیرا فقط شرکتهای خوب اطمینان دارند که این زیان بعداً جبران می گردد ، به عبارت دیگر این فرضیه بیان می دارد که انتشاردهندگان سهام جدید به صورت داوطلبانه اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید می نمایند تا بازار را متوجه سازند شرکت از کیفیت بالایی برخوردار است . تخفیف در قیمت اولیه سهام وسیله ای است که شرکتها از طریق آن می توانند به بازار علامت دهند که از وضعیت مساعدی برخوردار می باشند و ازاین طریق می توانند قیمت اوراق بهادار خود را در عرضه های بعدی افزایش دهند و زیان اولیه خود را جبران نمایند . لذا بر مبنای این فرضیه شرکتها سهام خود را در عرضه اولیه با این انگیزه ارزان می فروشند که بتوانند در عرضه های بعدی سهام را گران بفروشند. بر طبق این فرضیه مالکان شرکت ارزش واقعی شرکت را می دانند اما سرمایه گذاران بالقوه ازاینارزش اطلاعی ندارند . بنابراین مالکان شرکت برای دستیابی به قیمت بهتر در عرضه های بعدی سهام اقدام به علامت دهی ارزش واقعی شرکت از طریق عرضه زیر قیمت سهام جدید می نمایند .
آلن و فاول هابر3 (1989) چمانور4 (1993 ) ولچ 5(1989) برای توضیح عرضه زیر قیمت سهام جدید ، مجموعه ای از مدلهای علامت دهی را توسعه دادند . این مدلها که بر اساس عدم تقارن اطلاعاتی بین انتشاردهندگان سهام و سرمایه گذاران شکل گرفته اند بیان می دارند که عدم تقارن اطلاعاتی بین مالکان شرکت و سرمایه گذاران باعث می گردد که شرکتها کیفیت خود را بوسیله عرضه اولیه زیر قیمت علامت دهند و با انجام این کار آنها انتظار دارند که در آینده سرمایه مورد نیاز خودشان را تحت شرایط بهتری بدست آورند .
بر طبق فرضیه علامت دهی ، تخفیف قیمت سهام در عرضه اولیه بستگی به احتمال و امکان انتشار مجدد سهام بوسیله شرکت دارد . شرکتهایی که فرصتهای رشد بیشتری در آینده برای خود می بینند احتمال بیشتری می رود که مجدداً سهام منتشر کنند و در نتیجه احتمال بیشتری می رود که سهامشان در عرضه اولیه با تخفیف بفروشند. زیرا پس از جا افتادن سهام شرکت در بورس شرکت می تواند سهام خود را در انتشار مجدد با قیمت های بالاتری به فروش رساند و هزینه تخفیفی را که در عرضه اولیه متحمل شده است جبران نماید . بنابراین بر طبق فرضیه علامت دهی بدیهی است که شرکت ها باید زمانی اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید نمایند که قصد داشته باشند از الگوهای فروش چند مرحله ای سهام جدید استفاده کنند و یا قصد افزایش سرمایه رادر آینده نزدیک داشته باشند .
جیگادش و همکاران (1993) فرضیه علامت دهی را به طور تجربی مورد آزمون قرار دادند ، آنها به دنبال یافتن رابطه ای بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه بودند به عبارت دیگر آنها احتمال افزایش سرمایه را به عنوان تابعی از عرضه زیر قیمت سهام جدید مورد آزمایش قرار دادند . آنها دریافتند که قدرت توضیحی عرضه زیر قیمت سهام جدید برای پیش بینی احتمال افزایش سرمایه شرکت ناچیز می باشد . در حالیکه طبق فرضیه علامت دهی باید رابطه مثبتی بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه وجود داشته باشد . بنابراین نتایج این تحقیق فرضیه علامت دهی را مورد تردید قرار داد و باعث شد که اهمیت علامت دهی به عنوان دلیلی برای کم قیمت گذاشتن سهام جدید مورد تردید قرار گیرد (گارفینکل،1993 ،ص89 ) .
3- 19-2 فرضیات گرایشات و علائق زود گذر
این فرضیه بیان می دارد که بازده کوتاه مدت سهام جدید و بازده بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط هستند. بر طبق این فرضیه بازار سهام جدید در معرض گرایشات و علائق زود گذر سرمایه گذاران قرار دارد ، به نحوی که سرمایه گذاران باعث می گردند تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد . به عبارت دیگر سهام جدید در هنگام عرضه اولیه در بورس به درستی قیمت گذاری می شوند اما سرمایه گذاران به لحاظ خوش بینی خود ، برای سهام جدید در معاملات اولیه در بورس بیش از اندازه ارزش قائل می شوند و حاضرند این سهام را در بازار به قیمتی بالاتر از عرضه اولیه خریداری نمایند و همین امر باعث می گردد تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد.
اما پس از اینکه سرمایه گذاران تشخیص دادند که خوش بینی آنها نسبت به سهام جدید بی مورد بوده است ، قیمت سهام جدید در بلند مدت کاهش یافته و به ارزش واقعی اش نزدیک می گردد . آگاروال و ریولی (1990) معتقدند که عملکرد بلند مدت پایین در نتیجه گرایشات و علائق زود گذر در بازار عرضه اولیه سهام جدید است . آنها دلایل احتمالی زیر را برای عملکرد بلند مدت پایین سهام جدید ارائه نمودند که عبارتند از :
احتمالاً گرایشات زود گذر زمان ایجاد می گردد که پیش بینی ارزشی ذاتی شرکت مشکل است .
احتمالاً سرمایه گذاران سهام جدید بیشتر خواهان بورس بازی می باشند( دموری، 1381،ص20) .
4-19-2 فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران
فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران نیز بیان می دارد که بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط می باشند . دبوندت و تالر (1985) این فرضیه را مورد بررسی قرار دادند آنها به منظور انجام تحقیق خود از بازده ماهیانه سهام عادی پذیرفته شده در بورس نیویورک ، برای دوره زمانی سالهای 1926 تا 1982 استفاده نمودند . آنها بیان می دارند که افراد به انتشار اطلاعات مهم و غیر منتظره بیش از اندازه عکس العمل نشان می دهند . تحقیقات لاوری و چونت ، 2001 نشان داد که اطلاعات منفی که قبل از مرحله عرضه سهام بد ست می آید بیشتر از اطلاعات مثبت در قیمت سهام جدید تاثیر می گذارد.علت این امر این است که سرمایه گذاران و موسسات تامین سرمایه نمی خواهند که در قیمت گذاری سهام جدید بیش از حد معمول متحمل خسارت گردند . فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیان می داد که شرکتهای که دارای نسبت پایین قیمت بهدرآمد( )هستند بدلیل بدبینی زیاد سرمایه گذاران موقتاً دارای قیمتی کمتر از ارزش واقعیشان می باشند و شرکتهایی که دارای نسبت بالای قیمت به درآمد ( ) هستند بدلیل خوش بینی زیاد سرمایه گذاران موقتاً دارای ارزشی بیشتر از ارزش واقعی شان هستند . دلیل این نوسانات شدید عکس العمل بیش از اندازه نسبت به اخبار مثبت یا منفی منتشر شده درباره سهام می باشد. مطالعات انجام شده بوسیله دبوندت و تالر(1985) نشان می دهد که پاسخ های بازار به اخبار عمومی اقتصادی و عکس العمل قیمت سهام به وقایع شرکت در ابتدا بیشتر از سطوح تعادلی می باشد و سپس به تدریج به سمت سطوح تعادلی شان بازگشت می کنند به عبارت دیگر بازار به عنوان یک مجموعه و همچنین قیمت های سهام منفرد به طور سیستمی ، نتایج اقتصادی حوادث مهم را بیش از اندازه بزرگ جلوه می دهند. یعنی وقتی که اخبار خوب است قیمتها خیلی زیاد افزایش می یابد و وقتی که اخبار بد است قیمتها خیلی زیاد کاهش می یابد . یافته های آنها حاکی از آن است که سرمایه گذاران از اشتباهات گذشته شان چیزی فرا نمی گیرند و دائماً اطلاعات جدید را غلط تعبیر می کنند . اگر بخواهیم فرضیه عکس العمل بیش از اندازه را به صورت فرمول بندی شده بیان کنیم باید بگوییم که به طور میانگین تغییرات بزرگ در قیمتهای سهام با تعدیل های بزرگ در جهت مخالف دنبال می شودهمچنین این فرضیه پیش بینی می کند که هرچه تغییرات بزرگتری در قیمت اولیه سهام ایجاد شود مقدار عکس العمل اولیه بزرگتر خواهد بود و به همین دلیل تعدیلات بعدی در قیمت سهام بیشتر خواهد بود . بنابراین به طور کلی فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیانگر این مطلب است که انسانها نسبت به اطلاعات ، بیش از حد خوش بین یا مایوس می شوند و این به علت خصلت سفته بازی انسانها می باشد. همچنین لازم به توضیح می باشد که تحقیقات روانشناسی و رفتار شناسی از فرضیه عکس العمل بیش از اندازه حمایت می کنند ( دموری، 1381 ،ص27 ) .
5-19-2 فرضیه حباب سفته بازی و فرضیه بازارهای سهام داغ
سهام داغ به سهام جدیدی اطلاق می گردد که در عرضه اولیه در بورس ، میزان تقاضا برای خرید آن بیشتر از میزان عرضه آن می باشد و در نتیجه عده ای از متقاضیان سهام که نمی توانند سهام مذکور را در عرضه اولیه خریداری نمایند تمایل به خرید سهام جدید با قیمت بالاتر از قیمت بازار دارند و در نتیجه قیمت این سهام به طور موقت افزایش می یابد . طبق فرضیه حباب سفته بازی ، رفتار بازده سهام جدید در کوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط می باشند. بر طبق این فرضیه بازده اضافی سهام جدید تحت تاثیر رفتار سرمایه گذارانی قرار دارد که نتوانسته اند سهام جدید را به قیمت های عرضه اولیه خریداری کنند به عبارت دیگر بر طبق این فرضیه قیمت های عرضه اولیه سهام با ارزش واقعی و ذاتی آنها برابر است ، اما امیال سفته بازی سرمایه گذاری که نتوانسته اند سهام جدید را به قیمت عرضه اولیه در بورس بخرند باعث می گردد که قیمت سهام جدید به طور موقت افزایش یابد .
اما در بلند مدت قیمت سهام به تدریج کاهش می یابد و به ارزش واقعی خود نزدیک می گردد ، در نتیجه بازده اضافی اولیه سهام جدید در کوتاه مدت پس از اینکه حباب سفته بازی ترکید ، در بلند مدت افت بازده را در پی خواهد داشت . بنابراین فرضیه حباب سفته بازی دلالت بر این دارد که سفته بازی گروهی از سرمایه گذاران در بازار باعث می گردد که قیمت سهام جدید به طور موقت بیش از ارزش ذاتی آنها گردد اما بعد از اینکه در کوتاه مدت بازده اضافی حاصل گردید در بلند مدت بعد از اینکه حباب می ترکد بازده های اضافی منفی حاصل می گردد . موضوع قابل تامل در این است که در بعضی دوره ها و در بعضی صنایع عرضه زیر قیمت سهام جدید به طور منظمی بالاتر از دوره ها و صنایع دیگر میباشد .شواهد تجربی نیز حاکی از وجود بازار سهام جدید داغ می باشد یعنی در بعضی صنایع سهام جدید به طور قابل ملاحظه ای زیر قیمت می باشد (ریتر،1984،ص52) .

مطلب مشابه :  بازیابی اطلاعات